红星发展深度：新能源大时代，高纯硫酸锰龙头迎来重估
高纯硫酸锰未来有望实现四年7倍的增长。高纯硫酸锰目前应用在三元材料，受益于新能源汽车的快速发展，未来有望在锰酸锂和磷酸锰铁锂方面快速突破，将来在钠电池正极材料、富锂锰基材料以及无钴镍锰二元材料都有很好的应用，通吃现在和未来的新能源电池材料体系。可以说，锂离子电池的锰源主要来自高纯硫酸锰，即使不是，也要从高纯硫酸锰就行转换。综合测算，2025年高纯硫酸锰需求体量将达到134万吨，实现四年7倍的高速增长，复合增速达到70%，进入行业前所未有的高光时刻。
公司是无机盐行业龙头。业务主要涵盖钡盐和锶盐，其中碳酸钡产能29万吨，硫酸钡产能5.5万吨，位居全国第一乃至全球第一，市占率40%左右。2020年，公司碳酸钡产量231428吨，高纯碳酸钡产量4116吨，高纯氯化钡产量3369吨，硫酸钡产量50823吨；碳酸锶产能3万吨，市占率30%，2020年产量23765吨。
公司主营两大系列产品：无机盐和锰系产品。分别来看，无机盐产量稳中有升，主要受益于需求增长，价格上涨和毛利率的提升，进而提振业绩；锰系产品的增量主要来自高纯硫酸锰的量价齐升。我们看到，公司三季度利润已经实现快速增长，单季度业绩创历史新高，考虑到之前公司剥离容光矿业和出售青岛红星物流股权，减少非主营业务的拖累，未来更加聚焦主业，预测公司将进入业绩增长的快车道。
首次覆盖，给予“买入”评级，给予目标价33.9元。综合而言，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为17.1/21.1/23.8亿元，归母净利润分别为2.19/3.34/4.18亿元，同比增长率分别为297%/52%/25%，对应EPS分别为0.74/1.13/1.41元，对应当前股价（2021.12.11收盘价）的PE分别为27/18/14倍。综合考虑，公司是稀缺的高增速新能源电池材料细分龙头，给予2022年30倍市盈率，对应股价为33.9元，较当前股价（2021.12.11收盘价20.24元）尚有67%的空间。
风险提示：（1）公司产能释放低于预期；（2） 疫情超预期影响需求；（3）核心技术泄露风险；（4）产业政策变化风险。
报告正文
1、聚焦无机盐和锰系产品
贵州红星发展股份有限公司改制成立于1999年，上市公司总部位于贵州省安顺市镇宁县丁旗街道，2001年3月在上海证券交易所上市。公司主要业务是无机盐（钡盐、锶盐）和锰系产品的研发、生产和销售。
公司控股股东是青岛红星化工集团有限责任公司（红星集团），实际控制人是青岛国资委。上世纪90年代，红星集团响应国家对口帮扶政策，挺进贵州，红星发展可以说是青岛安顺对口帮扶最成功的案例，也是首家东西部结合在西部地区上市的公司。截止到2021年三季报，红星集团持有上市公司35.82%股权。
上市20年来，公司业务稳定，主营业务分为两大块：无机盐（钡盐和锶盐）和锰系产品。钡盐和锶盐属无机化工基础材料，锰系产品属电子化学材料。钡盐产品主要包括多规格专用型碳酸钡、多品种硫酸钡、高纯碳酸钡、高纯氯化钡、高纯硝酸钡，锶盐产品主要包括碳酸锶、硝酸锶、氯化锶、氢氧化锶、高纯碳酸锶，锰系产品主要包括一次电池和锂电池用EMD、高纯硫酸锰、四氧化三锰等产品。同时，公司还涉及电池级碳酸锂以及副产品硫磺、硫脲、硫化钠、钡渣环保砖的生产、销售，以及天然色素产业。以2020年营业收入口径，无机盐占比66.2%，锰系产品占比19.23%。
公司产品毛利率稳定。近十年来，公司毛利率维持在20-30%之间，2020年受到新冠疫情冲击，毛利率短暂下降至11.14%，但是2021年明显回升，2021Q3已经恢复到21.12%。其中，无机盐毛利率常年稳定在30%附近，锰系产品大约10%上下。
2021年业绩增长明显。近五年来，公司扣非净利润稳定在一个亿以下，但是2021年有所变化，分季度来看，从2021年Q2开始，单季度利润明显走高，Q2/Q3利润迭创公司新高，分别达到5320/6783万元。主要原因是无机盐和锰系产品需求增长，产品价格、利润明显抬升。
2、无机盐业务：行业龙头
公司无机盐业务主要涵盖钡盐和锶盐。其中碳酸钡产能29万吨，硫酸钡产能5.5万吨，位居全国第一乃至全球第一，市占率40%左右。2020年，公司碳酸钡产量231428吨，高纯碳酸钡产量4116吨，高纯氯化钡产量3369吨，硫酸钡产量50823吨；碳酸锶产能3万吨，市占率30%，2020年产量23765吨。
钡盐生产主体是母公司和大龙锰业，锶盐由重庆大足红蝶公司生产。钡盐产品主要包括多规格专用型碳酸钡、多品种硫酸钡、高纯碳酸钡、高纯氯化钡、高纯硝酸钡。碳酸钡主要用于陶瓷及陶瓷釉料、功能玻璃、磁性材料、电子元器件以及其他钡盐产品的生产；硫酸钡主要用于油漆、涂料、塑料、蓄电池、冶炼等领域，其中改性硫酸钡主要用于农用地膜、大棚保护膜、缠绕膜等行业；高纯碳酸钡主要用于光学玻璃行业。锶盐产品主要用于磁性材料、液晶玻璃基板、金属冶炼、烟花焰火以及其它锶盐的深加工等行业。
原材料：钡盐主要生产原材料是重晶石和煤炭，两者合计占比超过50%；锶盐主要生产原材料是天青石和煤炭。重晶石向公司关联方和红星新晃公司采购，部分从其他非关联方采购，签订年度采购合同，价格公允；大足红蝶生产所用天青石从所在地矿山公司和国外采购。
碳酸钡、碳酸锶生产工艺流程：公司采用高温煅烧重晶石、天青石，浸取、碳化工艺生产碳酸钡、碳酸锶，公司碳酸钡、碳酸锶产品以重晶石、天青石和煤炭为主要原材料，以煤炭为主要燃料。公司碳酸钡、碳酸锶生产实现了闭环管理，废气、废渣进行综合利用，碳酸钡工艺水部分进行循环利用，剩余部分处理后达标排放，碳酸锶工艺水全部实现回收利用，实现零排放。
硫酸钡生产工艺流程：硫酸钡生产以硫化钡溶液和元明粉为主要原材料，采用自主研发连续合成方式生产。公司硫酸钡产生的废气、废渣进行综合利用，工艺水全部进行内部循环利用零排放。近年来公司不断提升工艺技术水平，不断提高产品质量，在行业内占有一席之地。
钡盐价格历史波动不大，公司季度销售均价在2000-3000元波动。但是2021年下半年明显涨价，主要受到需求扩张和成本抬升影响。百川盈孚数据显示，行业主要钡盐企业价格明显上涨，其中硫酸钡较年初上涨20%，碳酸钡上涨38%，碳酸钡在三季度以后涨势明显，有望提升公司未来业绩。
国内主要硫酸钡主要生产企业为广西联壮科技股份有限公司、陕西富化化工有限责任公司、深州嘉信化工有限责任公司、清远莱科新材料有限公司。近年来，受总体经济环境影响，部分产能较小的硫酸钡生产企业关停，但 2020 年国内总体产能未发生较大变化，产量集中到规模企业。
碳酸钡行业国内主要参与者为贵州红星发展股份有限公司、贵州宏泰化工有限责任公司、陕西安康江华（集团）有限公司、湖北京山楚天钡盐有限责任公司等。
碳酸锶主要用于磁性材料、电子陶瓷、金属冶炼、烟花焰火及其它锶盐的深加工。未来，锶铁氧体在汽车、家电、计算机等领域的应用越来越广，市场需求越来越大，锶铁氧体需求会不断增加，仍将是主要的消费领域。此外，液晶、等晶子等平板彩电成为市场消费的主流趋势，而高纯锶盐是其重要基础材料，需求也会增长。企业应尽快调整产品结构，从以生产碳酸锶为主，转向生产高纯度的硝酸锶、氯化锶、氢氧化锶等多种锶盐系列产品。
碳酸锶生产企业主要有河北辛集化工集团有限责任公司、贵州红星发展股份有限公司、枣庄市永利化工有限公司、南京金焰锶盐有限公司、青海金瑞矿业发展股份有限公司，其发展规模相对较大，目前产能分别为 3-5 万吨/年、3 万吨/年、2-3 万吨/年、2 万吨/年、2万吨/年。
2021年碳酸锶价格大涨，年内涨幅180%。需求方面：国内疫情的有效控制和经济的稳步复苏，锶盐行业下游需求恢复，尤其是磁材需求受益汽车和家电行业复苏，受同行业企业原材料紧张停产减产状况的影响，锶盐市场供需出现阶段性改变；另一方面，国内原材料天青石供应持续紧张，进口矿石受疫情等多种因素影响，采购困难且价格上涨幅度较大。我们预计，供给方面：国内环保形势趋严导致原料-天青石供给难以有效恢复以及海外原料进口不畅，需求方面：磁材需求稳步攀升，供需共振导致锶盐价格保持上升趋势。
3、锰系产品：高纯硫酸锰是主要增量
贵州红星发展大龙锰业有限责任公司是上市公司于2002年3月份以公开拍卖的方式，收购了已破产关闭的贵州汞矿系统的大龙氯碱镁厂等企业组建而成。公司坐落在贵州省省级经济开发区——大龙开发区内，占地面积58万平方米，现有员工1000多人，其中大多数为原贵州汞矿下岗再就业职工。
经过近二十年的发展，目前主要产品是电解二氧化锰、高纯硫酸锰以及部分锰矿石业务，主要经营实体是大龙锰业以及两家生产矿石的孙公司——松桃红星电化矿业和万山鹏程矿业，不足的矿石公司向周边企业进行采购。目前产能情况：电解二氧化锰（EMD）3万吨/年，高纯硫酸锰3万吨/年以及锰矿石25万吨/年。2021年前三季度，公司分别实现电解二氧化锰产量19714吨，高纯硫酸锰产量15223吨，预期全年实现产量分别为27313吨和20442吨。
电解二氧化锰工艺：采用高温硫酸浸出、净化、电解的工艺方法生产EMD，以氧化锰为主要原材料，以电为主要动力。近年来，大龙锰业加大EMD生产线技改和设备更新速度，加快淘汰落后设备，不断提升产品质量、稳定性和客户满意度。
电解二氧化锰可分为碳锌级、碱锰型与锰酸锂型三大类。
① 碳锌级电解二氧化锰主要用于碳锌级电池，正极材料采用电解二氧化锰，电液以氯化锌为主。② 普通碱锰型和高性能碱锰型用于一次无汞碱锰电池生产。③ 锰酸锂具备成本优势，在电动自行车、老年代步车等领域的需求广阔。作为锂电池正极材料之一，相比钴酸锂等传统正极材料，具有资源丰富、成本低、无污染、安全性好、倍率性能好等优点。
电解二氧化锰具有很强的放电性能，该产品在电池原料制作中能够得到很好的应用，在材料中添加25%左右二氧化锰材料，能够有效提高电池的的放电量、放电容量。我国电解二氧化锰产品数量逐年上升，产量、产能以及逐渐居于世界第一。根据ResearchGate统计，2020年全球电解二氧化锰产能约为60万吨，中国约占70%，居世界首位，美国与日本分别占全球产能13%与7%。一吨电解二氧化锰大概需要3吨低品位碳酸锰矿（折合金属锰为0.63吨），即2020年我国锰矿需求在EMD方面为126万吨（折合金属锰为26.46万吨）。我国电解二氧化锰主要生产企业为湘潭电化、桂柳化工、中信大锰、红星发展等。
高容量锰酸锂主要从EMD获取锰源，锰酸锂具有价格低廉、安全性好、耐过充性好、原料锰资源丰富及无毒性等优点，已成功实现商业化应用。然而由于锰酸锂能量密度较低且高温稳定性较差，导致其应用领域有一定局限。经过多年研究，锰酸锂材料在高温稳定性方面的缺点得到较大改善，在强调性价比的领域具有良好应用前景。锰酸锂主要应用于电动自行车及低速电动车、小动力型（电动工具等）、数码电子产品、储能等领域，也可以掺混到三元材料中，近年来在电动自行车及低速电动车市场发展迅猛。其中，星恒能源的锰酸锂产品成功应用到宏光MINI，凸显其性价比优势。
近年锰酸锂的出货量逐年增长，鑫椤资讯统计，2018 -2020年分别为5.8/7.6/9.3万吨，行业内预测未来5年将迎来快速增长，到2025年可能达30万吨以上。一般而言，锰酸锂生产单耗EMD为1吨左右，所以预期2025年锰酸锂方面所需要的二氧化锰将达到33万吨。
硫酸锰是锰系化合物的典型代表，可以用于生产金属锰、其它锰盐和锰氧化物，广泛应用于能源、医药、化肥、饲料、食品、造纸、催化剂等行业，其中高纯硫酸锰（HPMSM）主要用于锂电池三元正极（前驱体）材料， 目前EMD用于制作锰酸锂，未来有可能被四氧化三锰替代，其他锂离子电池的锰源都是来自高纯硫酸锰，或者从高纯硫酸锰起步。无论是现在的NCM三元前驱体，抑或是未来的磷酸锰铁锂、钠电池的锰基高锰普鲁士白，还是固态电池的镍锰二元等材料，高纯硫酸锰都是必须的锰源材料。根据CPM集团在2019年的预测，至2040年，锰需求将增长80倍，其中70%来自高纯硫酸锰，30%为高纯电解锰。
红星发展的高纯硫酸锰生产工艺：采用天然二氧化锰矿粉为原料，经烟气脱硫、硫化、酸化制备高纯硫酸锰。该工艺利用公司特有的生产链条结合优势生产高纯硫酸锰，实现了资源综合利用，产品品质具有自身竞争特点。目前，大龙锰业正在根据自身实际情况对扩建的高纯硫酸锰生产线进行系统调试和工艺参数优化。
高纯硫酸锰一般有两条工艺路线，第一种是电解金属锰片加硫酸进行酸溶得到硫酸锰，第二种是从矿出发，经过还原除杂结晶得到高纯硫酸锰，其中每家公司工艺又有一些细节上的差异，典型代表企业是红星发展大龙锰业和贵州汇成新材料。总体而言，第一种工艺已经逐步退出市场，主要因为纯度达不到电池级，还有就是缺乏经济性，金属锰价大涨至4万/吨，高纯硫酸锰生产成本达到1.3万/吨，如果加上折旧等费用的全成本将超过1.5/吨，远超目前硫酸锰售价1万/吨。所以，更多的是工艺是第二种方法。但是国内掌握相关工艺的企业较少，主流企业是贵州汇成新材料和红星发展，其他企业规模较小。
目前，高纯硫酸锰主要应用在三元正极材料。在三元材料中，镍元素的含量决定了材料的容量，钴元素能够抑制阳离子混排，稳定层状结构，提升材料倍率性能，锰元素不参与氧化还原反应，可以起到稳定结构的作用，并且廉价的锰也能够起到降低电池成本的作用。
2021年新能源汽车需求旺盛，带来动力电池需求高增长。截止2021年10月，我国三元材料产量达到了33.04万吨，同比增长112%，预计全年突破40万吨。其中以NCM523为主要生产商品（15.68万吨，同比增长78%），其次是NCM811（11.29万吨，同比增长181%）。按照单吨三元前驱体耗用0.3-0.5吨高纯硫酸锰进行计算，预期2021年高纯硫酸锰用量为16万吨，如果按照2025年进行全球2500万辆进行计算，预期高纯硫酸锰需求量达到70万吨。
磷酸锰铁锂是磷酸铁锂（LFP）与磷酸锰锂（LMP）相结合的产物。理论上看,磷酸锰铁锂,相较于磷酸铁锂,拥有更高的电压平台,磷酸锰铁锂电压可以达到4.1V左右,而磷酸铁锂在3.4-3.5V左右,两者有着相同的理论克容量,因电压更高,因此在相同条件下,磷酸锰铁锂理论能量密度比磷酸铁锂高15-20%，而磷酸锰锂由于大批量合成的难度以及电导率的改善困难程度等原因，国内还没有商业化的磷酸锰锂出售。
铁元素的掺杂提供了部分比容量，还改善了锰离子电对的电化学性能；同时因为锰元素的存在，电对4.1V的高电势又可弥补电势较低的缺点。国外学者J.Molenda等人研究表明，LMFP的导电性改善不仅仅是叠加取中间值的概念，的电子和离子电导率要比LFP材料高一个数量级，这是由于的电子排列是，而最外层的电子排列是，由于他们同时存在，极大促进了电子转移，有效提高了该材料电导率。
所以说，磷酸锰铁锂是磷酸铁锂的升级版，兼具磷酸铁锂的安全性和三元材料的高能量密度，有望快速渗透，部分企业已经开始行动。随之而来的，锰元素的用量也将提升，磷酸锰铁锂单耗高纯硫酸锰0.8吨，相当于三元材料的两倍。可以预见，未来磷酸锰铁锂渗透率的提升将大幅拉动高纯硫酸锰的需求。
总体而言，高纯硫酸锰目前应用在三元材料，受益于新能源汽车的快速发展，未来有望在锰酸锂和磷酸锰铁锂方面快速突破，将来在钠电池正极材料、富锂锰基材料以及无钴的镍锰二元材料都有很好的应用，通吃现在和未来的新能源电池材料体系。可以说，锂离子电池的锰源主要来自高纯硫酸锰，即使不是，也要从高纯硫酸锰就行转换。综合测算，2025年高纯硫酸锰需求体量将达到134万吨，实现四年7倍的高速增长，复合增速达到70%，进入行业前所未有的高光时刻。
高纯硫酸锰价格影响因素：（1）需求；（2）进入门槛；（3）其他工艺路线的新增供给，主要是电解金属锰的酸溶。需求方面，前文已做分析，未来复合增速高达70%；进入门槛主要在于工艺复杂，新进入者至少三年，行业内企业扩产也是需要两年时间达产；
电解金属锰片酸溶路线有两大缺陷，一是纯度难以达到电池级要求，需要新增提纯，成本较高；二是电解金属锰受到限电节能政策和锰联盟（2020年成立，覆盖行业80%产能）打击低端产能，控量保价等影响，锰价大涨突破40000元/吨，长期来看，这个价格有望保持。所以在这种情形下，按照一吨金属锰生产三吨硫酸锰，再加上硫酸以及其他费用，成本超过1.5万/吨，已经不具备经济性。
综合来看，高纯硫酸锰价格虽然年内大涨，从6000元涨至10000元/吨，但是在以上因素影响下，有望维持涨势。如果按照15000元/吨价格计算，毛利高达10000元/吨。如果按照2025年134万吨市场需求体量，公司维持20%市占率进行测算，预计毛利体量高达27亿元左右。